2008年国内外铝市探底路漫漫

    第一部分 行情回顾

　　2008年国内外铝市走势大致相同，均是经过两次短暂上攻后，踏上漫漫熊途。2008年年初，中国及南非等主要铝生产地区的电力短缺引发国内外铝价飙升。进入3月份后，市场的注意力再次转到次贷危机上，市场信贷环境持续恶化，外加全球经济走缓忧虑升级，全球大宗商品价格大幅冲高回落。6月份，美元再度走软以及国际油价大幅攀升，使得市场天平逐渐向多方倾斜。但好景不长，随着次贷危机对全球经济的实质影响日益明朗，本就饱受需求疲弱影响的铝价最终还是一跌不可收拾。

     国内外期铝价格走势图

　　数据来源：SHFE、LME

　　第二部分 中国电解铝行业供需现状分析

　　一、供应分析

　　1.中国电解铝供应增速快速下滑

　　2002-2007年，我国电解铝行业取得了突飞猛进的发展。电解铝产量年平均增长率达到29.7%，在世界电解铝产量中所占的比例由2001年的14%迅速上升至2007年的33%。在此期间，世界经济的高速发展、发达国家电解铝产业的转移、国内充足的资金、旺盛的需求、较高的行业回报率、新技术的发展以及政府调控措施的滞后都为国内电解铝行业的发展提供了良好的机遇。

　　不过在经历了 2007 年的扩建高峰之后，中国铝厂的扩建速度出现放缓，电解铝产量的月度增速开始逐步下滑，今年在电解铝企业主动减产情况下甚至出现负增长。国家统计局数据显示，2008 年1—10月份中国电解铝产量为1114万吨，同比仅增长10.7%，而去年同期增长36%；而且自2008年5月份以后，中国电解铝产量增速逐月下降，10月的产量增速下降至-0.2%。

　　中国电解铝月度产量和变化

　　数据来源：中国国家统计局

　　2.中国氧化铝供应增速逐步放缓

　　正是由于近几年电解铝产量一直保持高速甚至是超速增长，同时需求的强劲也拉动了氧化铝投资热的兴起，因此在2005—2006年期间，中国有大量新建氧化铝产能投产，2007年年底中国氧化铝生产总能力达到2528万吨/年，产量为1945.65万吨，已跃居世界首位。

　　近几年除中铝之外，其他氧化铝企业抓住机遇做大做强。截至2007年，这些企业的合计产能已占据中国氧化铝市场60％的份额，其中依靠进口铝土矿的山东魏桥铝电公司和山东茌平华宇氧化铝公司的产能均已达到400万吨/年，位居世界领先地位，而依靠地方资源的河南开曼铝业公司和三门峡东方希望氧化铝厂的规模也超过了100万吨/吨。

　　中铝和非中铝氧化铝产量对比

　　数据来源：中国有色金属协会

　　与电解铝相类似，我国氧化铝产能投放主要集中在2007年二季度，而在此之前几个月氧化铝的产量同比增长率均超过了50%，随后因价格回落，一些企业产能投放呈现放缓的趋势。国家统计局数据显示，2008年1—10月份中国氧化铝产量为1938万吨，同比仅增长20.4%，而去年同期增长49.7%；而且自2008年7月份以后，中国氧化铝产量增速逐月下降，10月的产量增速下降至12.9%。

　　中国氧化铝月度产量和变化

　　数据来源：中国国家统计局

　　3.铝土矿供应没有瓶颈

　　我国铝土矿资源较为丰富，截至2006 年保有的资源储量为27.76 亿吨，其中基础储量7.42 亿吨，资源量20.35 亿吨。主要分布在山西、河南、广西、贵州4 省区，其资源储量合计占全国的90.26%。虽然我国铝土矿保有基础储量在世界上居第九位，但我国铝土矿资源主要是沉积型一水硬铝石，加工的能耗高、流程长、成本高，开采成本更高。因此，相对世界上主要的开采对象风化壳红土型三水软铝石而言，我国的铝土矿资源并不具备竞争优势。

　　随着中国氧化铝产量在2005 年开始加速增长，市场对生产氧化铝的重要原料铝土矿的需求变得十分强劲。但铝土矿的开采受资源条件的制约而滞后于需求的增长，导致国内铝土矿的进口量出现大幅增加。特别是2007 年进口铝土矿达到了2326万吨，进口矿生产的氧化铝占到国内氧化铝产量的48%，而今年前10个月也基本维持在这个水平。虽然我国对进口铝土矿的依存度很高，但有全球丰富铝土矿资源“撑腰”，我国铝土矿资源的短缺并不能构成供给瓶颈。

　　二、需求分析

　　从2002年以来，中国电解铝消费量年均保持20%左右的增长，2007年更是达到高峰。国际铝业协会数据显示，2007年全球原铝消费量为3780万吨，比2006年增长10.1%，净增消费量347万吨。而中国在2007年净增消费量约333万吨，这意味着在全球消费的增量当中中国贡献了96%，或者可以说中国一家在独自拉动全球的原铝消费增长。但进入2008年以后，受国内房地产、交通运输、电力投资增速下降的影响，电解铝需求明显放缓。2008年1—10月，中国电解铝的表观消费量为1115.8 万吨，同比仅增长6%；其中10月份的表观消费量为109万吨，同比增速已降至-3%。

　　国内电解铝表观消费量

　　数据来源:中国海关、中国国家统计局

　　中国电解铝的总需求可以大致分为两个部分：一是国内需求，二是出口。今年前10个月的数据显示，原铝和铝合金的净出口量为51.5万吨，占表观消费量的4.6%；铝制品净出口量为114.2万吨，占表观消费量的10.2%；剩余的85.1%最终在国内消费。因此我们可以将重点铝需求行业和铝出口结合起来进行分析，了解国内需求的现状。

　　1.重点行业分析

　　从2007年各行业用铝情况来看，铝需求量最大的为建筑行业，占总需求量的33%，其次分别是交通和电力，分别为24%和15%，这三个行业占国内原铝需求的72%。

　　（1）建筑行业

　　我国铝消费中建筑业消费占第一位，因此建筑行业的发展，特别是房地产行业的发展对电解铝的需求具有很大的影响。近几年来，随着城市化进程的不断推进，建筑业用铝需求保持稳定增长。

　　数据来源：中国铝门窗幕墙委员会

　　但2008年以来，国家为抑制通货膨胀和防止经济过热，实施紧缩性货币政策，严格限制信贷增幅，房地产领域受到的冲击最为严重，铝需求受到的影响也最为明显。2008年1—11月，全国完成房地产开发投资26546亿元，同比增长22.7%，较上半年增速大幅回落10.8个百分点。与之对应的是，商品房施工面积和新开工面积月增幅在6月份以后都处于负增长。截至今年11月末，全国商品房空置面积1.36亿平方米，为有历以来的最高位，并从去年11 月以来呈持续增长态势。

　　2008年11月，政府为了刺激国内经济，初步计划在2010年底前投资4万亿，其中一项政策是，在未来三年投资9000亿用于廉租房、经济适用房以及棚户区改造。我们认为，该项政策对建筑用铝拉动有限。因为，即使一年3000亿左右的投资全部用于新建房屋，这也不到房地产一年投资总额的10%，况且鉴于目前房地产市场的形势，我们预测政府可能通过采购房地产开发商手中现有房屋等多种方式来完成公布的投资额度。

　　（2）交通运输行业

　　我国铝消费中交通运输业需求占24%，其中汽车行业的发展对电解铝的需求影响较大。从2004年开始，我国汽车市场从卖方市场转变成买方市场，以私人购车为主的消费需求成为拉动车市增长的主要力量。

　　但受经济危机影响，2008年汽车消费需求下降明显。据中国汽车工业协会统计数据显示，2008年11月汽车销售68.51万辆，同比下降14.56%，是2008年以来第三个出现汽车销量同比负增长的月份，而且和8月、9月分别下滑6.35%、2.75%相比，11月的下滑幅度显著加大，这也直接导致今年1—11月汽车销量增速仅为9%，这是2005年以来首次出现。

　　　更重要的是，自2008年开始乘用车的主要增长车型从较高级车转为较低级车，而高级乘用车的单车耗铝量明显高于低级乘用车，因此该结构性变化导致汽车行业对铝的需求下降更快。

　　中国汽车月度销量和增长率

　　数据来源：路透

　　由于汽车行业对国民经济和就业的贡献度较大，政府在今年底也出台了一些刺激汽车行业发展的相关政策。但我们认为，新的趋势的形成和反转都需要时间，在宏观经济发展面临的诸多不利因素还没有消除、消费者对未来经济走势和自身收入增长的预期还未重塑之前，谈汽车行业的反转还为时过早。

　　（3）电力行业

　　电力投资包括电网投资和电源投资，从2000年到2007年间，国家对电网投资一直保持在20%左右的增速，电源投资平均年增速在30%左右。由此看来，电力系统多年来将其重点放在大型电站、电源基地的建设上，因此未来几年内，电源投资增速可能保持下降趋势，电网建设投资力度将加大。根据国家电网规划，“十一五”期间将全面建成特高压交流试验示范和特高压直流示范工程，“十二五”、“十三五”期间，特高压电网全面发展。

　　2008年由于全球经济面临衰退，对我国经济带来负面冲击，国内经济增长减缓，电力需求不振，相应国内电源投资规模将继续缩小；但是在国家大力加强基础设施建设，全力启动内需的政策指引下，两大电网公司都提出了宏伟的电网投资计划，预计2009年电网投资将大幅增长。铝在电力行业中主要应用于发电、变电和输电设备中，而电网投资加大对输电设备的需求拉动最大，其次是变电设备，所以预计未来电力行业铝需求增速有望继续加快。

　　2.未锻造铝及铝制品的出口分析

　　近几年，未锻造铝及铝制品的出口一直是拉动中国铝消费的重要组成分。但是，铝行业属于国家宏观调控和限制出口的范围，随着近年一系列进出口关税政策的变化，原铝（2006年11月1日开征15%的出口关税）及铝合金（2008年8月20开征15%出口关税）这类初级产品的出口受到明显抑制。原铝出口已经由2005年的114万吨锐减至2008 年1—10月份的6.3万吨，甚至实现了近4万吨的净进口，而在今年8月20日对铝合金征收15%出口关税之后，出口也明显回落。

　　从2007 年下半年以来，中国铝制品净出口增速明显下滑。一方面是由于经济危机，全球电解铝需求量下降，另一方面是由于中国对电解铝行业以及出口的限制政策所致。＊＊＊＊为了刺激出口，于今年的11月17日，财政部、国家＊＊＊＊发布《财政部国家＊＊＊＊关于提高劳动密集型产品等商品增值税出口退税率的通知》，规定自2008年12月1日起，对非合金铝制矩形板、片及带（税号：7606112000—7606920000）等产品出口退税率由11%上调至13%。不过，在全球终端需求疲软的条件下，指望出口带动国内铝需求实际效果不会很好，所以提高非合金铝制矩形板、片及带等产品出口退税率对市场的心理作用大于实际作用。

　　中国未锻造铝及铝制品的月度出口量（单位：万吨）

　　数据来源：中国海关

　　第三部分 中国铝消费前景分析

　　铝广泛应用于建筑、交通运输、电力、机械制造、家用电器、包装等领域，所以分析GDP和固定资产投资等宏观经济数据对于原铝的需求分析很有帮助。

　　通过对美国GDP增速和铝消费增速的对比分析，我们发现这两者有很好的相关性。但是，两者的相关关系却是非线性的，1973 年是两者关系的拐点——在此之前，单位GDP 的用铝量一直在攀升；而在1973 年之后，铝的消费增长明显滞后于宏观经济增长。所以，从大的周期上讲，以单位GDP用铝量为代表的消费强度更为重要，因为它直接决定了铝消费增长是属于加速还是减速的状态。

　　美国GDP 增速和铝消费增速 美国单位GDP用铝量

　　数据来源：USGS

　　同时我们发现，消费强度的上升和下降，取决于宏观经济的用铝量是否处在饱和状态。而且，不同行业的饱和时间各不相同。数据显示，1973年以后美国的固定资产投资增长已经无法通过建筑、交通、电力和机械等行业来拉动用铝量的增长，说明上述四个领域的用铝量已经趋于饱和。而美国个人消费支出的增长依然对铝的消费增长起到拉动作用，显示出铝在该行业依然具有增长的空间。

　　虽然以上分析有些过于笼统，但我们依然认为，人均年用铝量是观测用铝是否饱和的最好指标。通过分析，我们发现美国的人均年用铝量在涨至 20 公斤后，就开始呈现上下振荡的格局。在1973年之后，美国的年用铝量趋于饱和，人均年用铝量维持在23 公斤左右。从中国的情况来看，2007 年的人均年用铝量为9.3 公斤，低于美国人均每年饱和用铝量的一半水平。所以，我们认为，虽然信贷紧缩导致目前中国的需求增速出现下滑，但从长期看，中国铝消费增速不足为虑。

　　第四部分 后市展望

　　在金融危机之下，金融系统的去杠杆化极大地降低了基金炒作对金属价格的放大作用，从目前大多数金属价格击穿现金成本的现象来看，金属的金融属性黯然褪色，而作为工业原材料的商品属性在迅速回归，供需关系的演变将主导金属价格的走势。

　　通过前面的供需分析，我们认为2009年需求会持续下滑，而供给的减少则属于被动行为，速度会相对较慢，这无疑将使本已在2008年出现的供应过剩进一步扩大。但对此也不必过度悲观，因为未来铝厂的继续减产或停产有可能改变过剩加剧的格局。

　　根据Macquarie的研究结论，在过去几年之中，铝现金成本的增加，只有一部分是周期性的，而大部分则是结构性的，这部分成本具有刚性，因而会制约供给。从过去16年的历史来看，铝价在90分位数附近运行的时间较长，在75 分位数成本下仅运行12 个月左右，并且从未击穿50 分位数本线。这种现象反过来说明价格对供给的冲击作用以及成本对价格的支撑作用，在某种特定的情况下是不能被忽视的。

　　按Brook Hunt的预计，2008年LME铝年均价将击穿50分位数现金成本，这意味着50%左右的产能将受到冲击。如果价格维持低迷或继续下跌，由于结构性成本的刚性特征，极有可能造成供给的大幅萎缩。这是因为持续的负现金流，以及目前仍然较为紧张的外部信贷环境，将使得供给方的生产活动难以为继。

　　但同样值得注意的是，我们跟踪的数据显示，在经历了今年“十一”长假归来的极端行情后，国内电解铝企业的现金成本利润率开始止跌回升。这主要是因为，在行业下行周期的前期，铝价的下跌领先于其原料价格的下跌；而当电解铝价格企稳时，原料价格才开始加速下跌，这就使得企业的现金成本利润率出现回升。所以，我们在分析价格走势时，还要考虑原料成本下降对铝价支撑的下移作用。

　　同时，我们通过分析之前两次现货跌破成本的现象，发现虽然生产成本有涨有跌，但消费低迷却是导致企业亏损的主要原因，并且这种状态的结束都伴随着库存增速的减缓或减少。由此，我们可以从中得到启示，即在消费明显启动以及库存出现下降之前，铝价跌破成本的状态有可能会持续。

　　基于以上分析，我们认为2009年铝价很可能出现三个阶段的走势。第一个阶段，2009 年一季度价格或将下滑，或持续低迷。原因有三个方面：一是库存的持续增加将打压价格；二是在供应过剩加剧的格局下，原料成本的下降会拖累金属价格；三是对需求下滑的幅度还无法预估，下游企业依旧没有建立库存的信心。

　　第二个阶段，为2009年二季度，我们估计这个阶段的价格将维持在某个较低的水平线附近振荡筑底。这是基于以下的理由：一是库存的压力依然存在；二是经过一季度的低迷，供应方存在的更大减产压力将支撑价格；三是经过近半年的运行，原料成本下降的空间已经有限，成本刚性显现。

　　第三个阶段，为2009年三季度至2010年，我们估计这个阶段铝价将出现缓慢的上升。这基于如下的假设：一是全球经济、尤其是发达经济体的GDP从2009年的负增长缓慢恢复到2010年的低水平增长，而中国经济保持稳健，金属需求缓慢回升；二是信心缓慢恢复，下游企业开始建立库存，而市场普遍预期中国企业将较大规模地重建金属库存；三是经历了半年的负现金流之后，行业出现重新整合。